上半年见利率顶部区间

董德志/文   2017-05-14 23:58:35

参考历史上的时滞周期经验,并考虑到本轮经济上行的状态为历史最弱以及政策面的敏感性提高等因素,利率月均值的高点最晚在6月份出现。

用一个过于具体的数据去预测那个利率顶或利率底真是一个“赌博”,从逻辑角度去探讨利率顶部的区域,或许还有那么一些道理上的可参考性。探讨利率的顶或价值,存在两个模式:空间或时间维度。

利率点位的推荐,多数是顺势而为的一种自我暗示,并无太强有力的逻辑依据。从投资配置的角度而言,如果预期当前的利率水平是未来时期的中枢以上,那么这就是有价值的水平区域,虽然未必是顶部区域,但是长期持有下来是没有方向性错误的。

当前10年期国债利率已经达到3.7%,2002年以来,中国10年期国债的利率均值是3.58%,即当前利率水平并不高,只是稍高于历史平均值。但是,3.58%是前十几年的中枢,我们需要关注的是后十几年的中枢在哪里。

利率的中枢长期来看是取决于社会融资需求的,即便社会经济增长水平、通货膨胀水平和融资需求水平这些内容。

我们比较近十几年来这些经济变量的变化:2002年以来,中国的GDP平均增速为9.5%,当前为6.9%; CPI平均增速为2.5%,当前为1%;社会融资总量年化增速为27%,当前为12%。

即体现货币需求的各类资金都呈现出近乎“腰斩”的状态,假如当前的水平是一种新常态,那么中国在新常态中的利率中枢一定会比以往中枢3.58%要低,当然,未来中枢是在3.3%还是3%,这个无从依据。

这是我们从空间角度考查下来的一个基本结论,如果说当前的利率水平是处于未来长期中枢之上的,那么对于投资配置类资金就有了参考意义。

需要注意的是,这是对于长期投资配置需求而言的参考标准,如果你是交易属性的资金,只需求今天买入,明天盈利抛出,那么不要参考这些,还不如去看图、听消息、赌情绪。因此,从空间维度寻找而得出的结论可能仅是如此:当前的利率水平已经居于未来中枢水平之上。

除了去从空间维度猜测利率的顶部,还可以从时间维度来探讨利率的顶部区域。2002年以来,算上这次,市场经历过5次熊市,前四次的熊尾出现在2004年、2008年、2011年和2013年。

其中前三次更多和经济基本面相关,后两次更多和去杠杆政策相关。但是以2012年为分界点,前期体现为“牛短熊长”,后期更多体现为“牛长熊短”。

从前四次的经验来看,都出现了市场利率的拐点滞后于经济基本面的拐点,这是政策调整滞后所导致,即造成了“黎明前黑暗”的现象。从数据统计来看,前四轮熊市在尾部阶段都出现了基本面拐点和利率拐点的时滞,长的有6-7个月,短的有3个月,这种时滞是货币政策滞后性的一种反应,但是也可以看出伴随时间的推演,这种时滞正在越发缩短。

比如在2004年时期,经济基本面的最高点发生在2004年4月,但是利率的最高点发生在2004年11月,中间相距7个月时间;但是最新的20132014年,经济基本面的最高点发生在2013年10月,利率的最高点发生在2014年1月,相距只有3个月时期。

这种时滞的缩短,我想有两个因素可以解释:一是货币政策的调控水平越发精准,跟随经济基本面的周期越发合拍;二是中国的经济增长动能越发脆弱,大的上行周期中可以允许各类政策更严,但是在近几年大的下行周期中,政策的持续性得以弱化。

如果这种历史比较是合理的,那么从时间维度来看,看名义增速,假设本次经济基本面高点发生在2017年3月份,那么考虑到政策影响存在3个月附近的滞后期,那么利率的月均水平高点应该大概在6月份出现,如果我们的政策敏感度更强一些,则不排除这个高点出现的更早一些。

作者为国信证券首席宏观债券分析师

《证券市场周刊》2017年5月第15期 目录

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